众为观点|众为资本张永汉:有壁垒的公司才有资格谈增长
2020年05月19日

他是成长型价值投资的拥趸,核心判断逻辑是:能否通过创新的技术或者商业模式提高产业效率,令用户和社会受益。这种形而上的“利他精神”本质上是一种套利的投资哲学,基于优质企业的套利。

这是最坏的时代?风险投资人们似乎不这么认为。

4月,智能化物流平台快兔物流完成由众为资本领投、碧桂园创投VC基金参与投资的B轮融资,金额在2亿元左右,奥拓投资和创新工场等老股东继续跟投。

前后脚,人工智能平台与技术服务提供商第四范式宣布完成C+轮融资,金额为2.3亿美元,投后估值约20亿美元。新战略股东阵营豪华:思科、中信银行、联想;松禾资本、基石资本等以财务投资方加入;众为资本则是第四范式的B轮融资领投方。

除此之外,众为资本创始合伙人张永汉还于近期完成了四五项加投,包括Boss直聘、智能客服机器人公司乐言科技、新加坡人工智能项目Wiz.AI等。

事实上,张永汉并非逆势交易者。由于对时机和估值的严格要求,大部分时间他都在耐心地等待信号。只是疫情并未阻止他在信号出现时果断入场。

Benchmark:“利他”是价值投资利器

张永汉最近在读辜朝明的《大衰退》,他思考的问题是,宏观经济将如何改变投资行为?

从2009年到2017年,世界处于低利率状态,如今疫情使得超低利率得以延续。货币贬值,投资者更愿意提升风险系数,去追求一些回报率更高的投资机会,股权的估值模型正在发生变化。他判断,股权资产是未来5年最有吸引力的投资资产之一。

“最大的赢家是那些可以在长周期里面建立护城河的企业。”张永汉说,“我们不是一个追风口的基金,‘气氛’没那么重要,不会说市场不好我就少投一点,市场好就多投一点。还是按照自己的投资理念和投资纪律,寻找有长期价值的赛道和公司。”

他是成长型价值投资的拥趸,核心判断逻辑是:能否通过创新的技术或者商业模式提高产业效率,令用户和社会受益。这种形而上的“利他精神”本质上是一种套利的投资哲学,基于优质企业的套利。

张永汉特别喜欢一家叫做云呼科技的公司,这家公司专门向非一二线城市的独立小诊所提供SaaS和云端服务,以及线下的医检、物流服务。它帮助个体户小诊所实现样本送检,既增加了诊所收入,又能为本地病人提供便利。同时,商业模型具有延伸性,其SaaS和云端系统打通了数万个小程序,叠加软件、药品、器械、医教等业务,解决基层医疗信息不通畅、专业知识匮乏、盈利能力欠缺等核心问题。

“这是一个典型的产业互联网案例:重+轻,科技赋能,线上线下打通。被赋能后的小诊所,就由小区里的普通超市变成了家门口的‘全家’,病人和诊所里的大夫可能是十几年的旧识,既温馨,又提高了医疗水平。”张永汉说。

这种占据先发优势的创新价值型企业可以忽略周期波动。“比如招聘是一个强经济周期相关性的行业,疫情对行业造成利空,为什么我们还要加投Boss直聘?疫情短期让行业的蛋糕变小,可最终你会看到优秀企业分到的蛋糕并没有变小,它把别人的蛋糕抢过来了。”所以张永汉不太看重短期event,而是更在乎产业逻辑和行业格局集聚的势能。

他是长期投资人,这种“长期”像是一种保护工具,在下注前便从“长期”的角度去判断估值,如此做到第一不亏钱,第二做得长久,有特别好的机会时敢于重仓,最终才能在时间中享受复利的增长。众为投资的探探两年多前被美股上市公司陌陌以近7亿美金并购,摩拜被美团收购,均创造了不错的回报。

时机:临界点的奶油最厚

价值投资最重要的是牢记估值。但企业股权的价值评估非常难,更多依靠投资人对行业、公司和人的了解。为了捕获“价格低于价值”的时机,张永汉给自己的投资划定了“两个范围”。

第一个范围是,聚焦在消费科技和产业互联网两大投资赛道。他有10年创业经历和10年投资经历,这两个赛道恰在他的能力圈内。

“有时候我站在传统企业家那端去看问题,越涉及到传统的能力,越是需要积累。传统企业家有意志力和恒心去打磨细节,比如供应链,最终会反映在产品或者营运上面。”张永汉说,“互联网企业家的特点则是有创新能力和新思维,产业互联网通常是两者的结合。”

第二个范围是,聚焦在BC轮,内部定义为早期成长期。他看好早期成长期的临界转折点,这也是他每次下注的时点,这一段的“奶油”是最厚的。

“早期往后一点点,同时不能太后。”张永汉说,当下无论是产业互联网还是消费科技领域,都不再是赢家通吃。“完美日记发展很快,但也有其他化妆品牌百家齐放。再看to B,同一跑道上有大把公司在竞争,前5名都有机会,但问题也在这,市场仍是强者恒强的过程,头部群体公司可能占到全部市场份额的80%。从这个角度看,如果投得太后,回报率相对会比较低。”

进入太早,不确定性会大幅增高,产品容易死在鸿沟里;靠后一些,就会进入竞争红海。基于此,众为聚焦在早期成长期,背后是张永汉对于临界点时机的把控。

以近期领投的快兔为例,众为调研了中国大票零担市场。在需求端,成千上万的中小企业正服务于渠道下沉,零散化的物流需要更高效、成本更低的“一站式门到门”服务,相当于市场已经被教育过了;在供给端,目前中国大票零担市场CR10不足5%,市场极度分散。“我们判断疫情过后行业格局变化及整合将加速,中国大票零担市场有机会再造一个新顺丰,因此果断决策。”张永汉说。

根基:从朴素研究中找寻信号

一线投资人如何前瞻性地看到转折点机会?张永汉把这个大而化之的问题的答案,指向研究能力。他把研究能力分作三层。第一层是从时代的关键叙事中找寻信号。

在消费科技领域,众为持续进行用户研究,追踪用户习惯的变化。其中包含了数据驱动和观点驱动的研究。前者是定量分析,通过数据看到用户数量的增减和趋势性变化;后者则是真正去跟用户沟通,找到一些偏感性、偏行为的信号。

在企业服务领域,众为不只跟企业聊,还跟专家、客户聊,寻找整个产业链上下游的潜在痛点,持续了解行业的深水区,进而更容易地感知到早期信号。

研究能力的第二层是,把找寻到的信号做优先级排列,解决“什么时机进入什么赛道”这个大问题。

从赛道的角度,先看市场有多大、天花板在哪里,“很多时候赛道是看不见的,或者会误以为赛道很小,比如外卖,投资者会觉得外卖这个市场能做多大?最终看到外卖市场很大,一个美团加一个饿了么,这需要做很多研究才能看到。”

赛道的关键要素还包括格局:玩家有哪些?打法是怎样的?竞争态势如何?

挑选出的赛道,便进入系统化地长期跟踪。“从信号中锁定细分跑道后,我们会把行业玩家全部拉出来,长期跟踪研究这些玩家,继续收窄直到锁定投资标的。”张永汉说。

从企业的角度,众为主要拆解三种核心能力:一是产品驱动力,产品是否足够好,团队有没有能力去不断重新定义一个新品类,比如科技行业的腾讯、Facebook、谷歌,消费行业的lululemon、优衣库,都是以产品取胜,形成规模优势。二是营运驱动力,互联网下半场回归到精细化运营状态,不再是粗暴的资本推动模式。三是文化驱动力,企业文化代表着一家企业的价值观和气质。

“这种研究是系统化的、长期的。并不是说今天对一家企业感兴趣,才要投资,而是已经关注了很久,然后到了一个我们认为合适的时机,临界转折点到了。”张永汉说。

云呼科技的投资逻辑正是如此,众为在研究中捕捉到中国覆盖近8亿人口的基层市场仍有大量需求未被满足,比如基础医疗。顺着这条思路,团队深度调研了中国基层医疗市场,并从社会价值和商业价值两个维度考察了多个垂直细分领域,最终选定了云呼这个互联网健康项目。

研究能力的第三层,是尽调。除了标准的财务、法律调查之外,众为比较独特的是人事尽调。

春秋时代的吕不韦说过“投资于人,一本万利”,巴菲特几乎每一笔成功投资的背后都有一个优秀的管理者。在人事尽调中,张永汉会关注创始人和核心高管团队是否具备互补性?创始人是否拥有与自己行业特征相匹配的基因?可能他是一个偏创意基因的人,那么他就不适合去做一件需要深耕日常营运的事情。

“我们通过内部IT系统,把研究内容沉淀下来,形成知识资本。数据跟观点结合,建立一套可长期跟踪、应对变化的研究体系,通过现实环境的动态观察去定义问题、捕捉拐点。”张永汉说。他们也会从二级市场的公开信息中,寻找一二级联动的机会,对应建立一级市场的模型。

判断护城河的标准

只有有壁垒的公司才有基于时间谈增长的意义。难点在于,早期成长期的企业大部分处于打造护城河的进程中,更需要判断的是,其是否有能力以及条件去打造护城河。在张永汉看来,能力和条件是两个概念。

能力包括企业文化、技术、产品、营运以及资源整合能力。条件则是说,选择是有成本的,一旦选择某一条赛道,便难以轻易改变,而每个行业赛道都有自己的模式,天然注定了它在未来有没有机会产生护城河。

世界顶级评级机构晨星公司的合伙人帕特·多尔西将护城河分为四种:一是企业拥有品牌、专利或法定许可之类的无形资产;二是转换成本高,以致于即便市场上出现了类似产品,用户仍然不愿意迁移过去,比如微信;三是网络效应,随着用户数量增加,产品或服务的价值也在同步提升;最后一种是成本优势。

“众为所聚焦的新经济、创新跑道,或者说蓝海跑道,并不像可口可乐已经存在了100年,很多时候需要我们去做判断。”张永汉说。

大多数投资是赚研究、时间和人性的钱,凭借研究能力去逐一拆解关键要素,这个过程令他获得满足感,“很多人看到的是不确定性,而我们基于日常在行业里的深度研究,看到的更多是相对确定性。”

巴菲特曾经提到绰号“利刺”的击球手泰德·威廉姆斯。他是史上最伟大的击球手之一,对所参与的比赛深入研究,把好球区分解为77个棒球大小的空间,并将结果绘制在本垒板上。他知道只有击打“最佳位置”的投球时,击球率才会更高。

张永汉也有一张“本垒板”,平日里他就像等待时机的击球手,等待着自己喜欢的投球,一旦进入最佳击打位,便快步上前,意图一击即中。

文章来源:中欧商业评论